货币汇率的决定因素是什么？易纲深度解读货币政策框架

近期，一些主要银行和较小的金融机构再次启动了存款利率的降低。在此背景下，一位经济学权威在一所著名大学的金融学院15周年庆典上发表讲话，指出在过去十年间，如果观察国际货币基金组织货币篮子中的五种主要货币——美元、日元、欧元、英镑和人民币的利率，会发现人民币的存款利率相对较高且稳定。

该专家解释说，货币政策的首要目标是维护货币价值的稳定性，以此推动经济增长。货币价值的稳定性包含两层意义：一是确保国内物价稳定，二是保持人民币汇率在国际金融市场上的基本稳定。因此，利率政策是实现这一目标的关键。

他提出，制定短期利率时，必须考虑经济增长和通货膨胀等宏观经济因素，这就是泰勒规则的重要性所在。简而言之，设定短期政策目标利率时，应考虑通货膨胀率和自然利率，并纳入通货膨胀缺口和产出缺口的考量。

而在确定长期利率的最佳路径时，应采用黄金法则，即让实际利率与经济潜在增长率保持平衡。黄金法则认为，实际利率应与经济潜在增长率大致相等，以实现经济的稳态增长和人均消费量的最大化，从而最大限度地提升公众福祉。过高的实际利率会抬高融资成本，不利于投资和经济发展；而过低的实际利率则可能导致过度投资，引发产能过剩、通货膨胀和资产泡沫等问题。

目前，我国的利率体系和调控框架主要由央行利率和市场利率两部分构成。专家指出，在央行的利率走廊中，超额准备金率是利率的下限，而常备借贷便利利率则是上限。在市场利率方面，回购利率尤其是隔夜回购利率，以及贷款市场报价利率和国债收益率，都是重要的基准利率。

在利率传导机制方面，主要是通过短期的7天回购利率和中期的“麻辣粉”操作来影响市场的基本利率，从而引导短期利率、中期利率直至国债收益率，最终形成市场利率。

谈及海外利率水平，专家指出，发达国家的利率近期波动剧烈，以美国为例，自2000年以来，其实际利率的最高点和最低点相差超过11个百分点，而同期GDP增速的最高点和最低点仅相差3个多百分点。此外，疫情期间，美国的广义货币增速曾从6%多飙升至近27%，而后在2022年降至-3%。

显然，美国的利率和货币供应量波动幅度较大。此外，发达国家的利率政策对发展中国家，尤其是一些小国家，产生了巨大影响。许多小国的货币政策实际上并非完全独立，而是受到大国的较大影响。

专家还提到，疫情期间，主要中央银行对通货膨胀的预测出现了较大偏差，这是一种系统性错误。以美联储为例，其对通货膨胀预期的误差在2021年达到最严重，即使当时通货膨胀已经开始上升，美联储仍认为这是暂时现象，很快会下降。然而，疫情对供应链的约束、货物和服务的不及时到位，以及劳动力短缺，最终导致商品和服务价格大幅上涨。

在疫情期间，美联储大幅降息至接近零利率，而中国央行虽然也降息，但整体保持相对平稳。到2022年，美国通货膨胀严重，美联储从那年起至2023年连续加息11次，共超过500个基点，而中国人民银行则小幅降息几次，显示出中美货币政策的差异。

汇率受利率政策影响而由市场决定。专家强调，利率影响汇率的一个重要途径是利率平价公式，即一段时间内两种货币的利差应等于市场预期的汇率变动百分比，从而使持有两种货币的预期收益率相等。

从历史角度来看，利率平价在实际应用中，还需考虑资本流动、汇率走势和利差等因素。总体而言，汇率应保持市场稳定，人民币汇率应双向浮动，并不断增强弹性。根据国际清算银行的数据，人民币的名义有效汇率和实际有效汇率在不到20年的时间里分别升值了42%和37%，对美元的累积升值超过16%，因此人民币汇率在合理的金融水平上基本保持稳定。

专家还分享了关于结构性货币政策的见解。截至去年年底，各项结构性货币政策工具的余额达到7.5万亿元，占央行总资产的15%左右。长期的结构性货币政策工具包括再贷款和再贴现；短期工具则包括普惠小微贷款支持工具和碳减排支持工具等。

他强调，结构性货币政策需要有进有退。结构性政策工具在短期内的激励作用显著，但随着时间推移，金融机构可能将其视为半永久或永久性补贴，激励效果会逐渐减弱。因此，大多数结构性货币政策工具都设定了政策实施期限，政策到期后，将根据政策效果和经济金融形势的科学评估，决定是否按期退出或进一步优化、延续。