A股是什么？如何深入解读中国特色A股市场？

今年，我们见证了许多坚守价值投资理念的基金经理向投资者致歉，而关于长期投资理念的反思文章也在社交媒体上广为流传。

仔细审视这些基金经理的反思，我发现他们并未触及问题的核心。他们在A股市场的挫败，并非源于价值投资理念或巴菲特的投资策略有缺陷，而是因为A股市场拥有独特的投资逻辑，即具有中国特色的估值体系。

中国特色的社会主义所对应的是一套独特的制度环境、政策环境、经济环境、发展路径、分配机制、资产结构、投资者结构和所有制结构。正是这些特色，构成了中国资本市场的逻辑基础。

近期，监管当局提出了建立符合中国特色的估值体系的设想，这被视为对A股市场特性及其独立性的官方认可。我对此表示赞同，因为我相信，在不同的估值体系下，股市的走势必然各异。而走势的差异，自然导致了选股逻辑和操作逻辑的不同。

谈及特色，我们可以将其简化为中美之间的差异。从制度和文化层面到发展阶段、发展道路和经济环境，中美之间存在显著的差异。这些差异直接影响了资产的估值，尤其是在A股市场，上市公司和投资者的结构也表现出巨大的差异。

正是由于这些差异，中美股市展现出了截然不同的走势。

许多人对于经济增长速度远不及中国的美国股市却能走出长达十多年的牛市感到不解，同时也对A股市场投资者的“不成熟”和对趋势投机的痴迷感到困惑。然而，从中美差异中，我们可以找到令人信服的逻辑。让我们逐一分析。

1. 在过去的十几年里，中国经济实现了飞速的发展。然而，从总体上看，上市公司的利润增长速度并未能跟上成本的增长速度。企业的快速发展伴随着人力成本、土地成本和资金成本的快速上涨。一些企业甚至因成本压力而转移到东南亚。与此同时，美国的企业则享受着相对稳定的土地价格和人力成本，以及长期的低利率资金成本。只要收入增加，美国企业的利润增长速度就会远超成本增长速度，最终反映在股价上。中国的上市公司虽然发展速度快于美国本土公司，但由于成本增长更快，其业绩增长自然不及美国公司，股市走势也就不如美国。这也解释了为何A股市场更倾向于给予增长以估值，而往往忽视利润的估值。这种倾向最终导致了企业收入增加但利润不增，市场一片混乱。

2. 在过去的十多年中，中国的制造业实现了快速发展，可以说是制造能力快速投入的时期。相比之下，美国股市拥有更多成熟的企业和硬科技企业，也就是巴菲特所说的“现金奶牛型”企业，以及拥有强大护城河的企业。

3. A股市场上国有企业众多。尽管国有企业在资金成本和土地成本上相对于民营企业有优势，但其人力成本并不低，且性价比较差，创新成本高，承担的社会成本高，税收也高。与美国企业相比，国有企业在成本上并无优势。按照西方流行的估值体系，市场对国有企业的估值远低于海外市场同行业的估值。市场忽视了国有企业强大的抗风险能力和业绩的稳定性。显然，针对这些具有中国特色的行业和企业，确实需要一个符合中国特色的估值体系。

4. A股市场错过了互联网时代。A股投资者没有享受到互联网企业快速发展带来的巨大红利，因为阿里巴巴、腾讯控股、百度、京东等互联网龙头企业并未在A股上市，因此A股指数在走势上无法反映这一点。

5. 企业成长过程中，成本的快速增长挤压了研发投入，导致许多A股公司无法维持持续的竞争力。

6. 由于中国正处于快速发展期，制度、政策和经济环境对行业和企业未来的影响极大，未来变得难以预测。这使得基于长期主义的价值投资者，即使能力再强，也难以施展，出错的概率增大。这也是为什么在A股市场选择长期优秀股票非常困难，价值投资的成功率明显低于海外股市。因此，择时成为了A股市场优秀基金经理的成功关键，这让坚持价值投资的基金经理感到无奈。

7. 经营环境的不确定性越大，行业和企业发展的可研究性和可预测性就越弱，长期预测就越不可靠，越不可控。因此，短期策略在A股市场占据了优势，因为适者生存。

8. 不确定性越大，行业或企业的稳定性就越弱，从企业成长中赚钱就变得更加困难，而通过割韭菜（围猎）赚钱相对容易。要进行围猎，就需要使用自己更容易掌控的策略，而不是将控制权交给他人。对于猎人来说，股价和趋势是可以控制的，而上市公司的利润和公司发展则不可控。