TL货币是什么？美国宽松政策退出周期如何影响资产价格？

在探讨美国先前的量化宽松政策收尾阶段，我们重新审视了美国国债、货币、以及中国的货币政策和债券市场。分析揭示，美国国债的收益率上升趋势主要在量化宽松讨论期间显现，尽管后续的紧缩政策原本可能导致利率上升，但其他因素的介入使其影响受限。美元的增值则主要归因于2014年起美国与欧洲在货币政策上的分歧。在中国，人民币汇率与美元指数紧密相连，而国内债券利率更多受本土因素影响，货币政策则坚持独立自主。

美国联储的紧缩政策可能会加快步伐，其路径可能与金融危机后的政策回撤有所相似，这一历史经验为我们提供了宝贵的参考。根据美联储2021年12月的会议纪录，利率正常化的进程可能会加速，其过程可能遵循“量化宽松讨论—量化宽松—加息—缩减资产负债表”的模式。本篇文章将回顾上一次量化宽松政策结束时的资产价格变动及其背后的原因。

在美国资产价格的表现中，国债在2013年下半年的量化宽松讨论期间利率上升最为显著，尽管随后的紧缩政策试图推高利率，但欧洲的宽松政策和低通胀预期的存在抵消了这一影响。在量化宽松讨论之后，美国国债收益率的上升幅度达到了118个基点。然而，在量化宽松正式开始后，国债收益率反而下降了75个基点，在加息和缩减资产负债表的期间，长期国债利率总体保持稳定。这并不意味着政策的结束对国债市场没有负面影响。通过将美国10年期国债利率分解为中性利率和期限溢价两部分，我们可以看到，尽管量化宽松正式开始后中性利率持续上升，但由于欧洲加强宽松政策和全球通胀预期的下降，期限溢价有所降低，最终中和了中性利率的上升。

在汇率和资本流动方面，美元指数的上升始于2014年，当时美国与欧洲在货币政策上的分歧开始显现。在此期间，美元不仅相对于欧元升值，也对新兴市场货币升值。然而，到了2017年，美元指数开始走弱。2014年6月，欧洲央行宣布了TLTRO等宽松货币政策，而同年7月，美联储表示通胀“已略微接近委员会的长期目标”，这一“紧缩与宽松”的对比促使美元指数在2014年下半年迅速升值。尽管美元指数的升值主要是由于美欧政策的差异，但在此期间美元对新兴市场货币的升值也非常显著，同时资本开始从新兴市场流出。到了2017年，尽管美国继续加息，但由于欧洲和新兴市场经济的回暖，美元指数出现了回调。

在美股方面，市场经历了一轮“长牛”和“慢牛”的行情。股票指数的上涨不仅得益于企业盈利基本面的改善，PE估值的提升也是一个重要因素，其中大规模的股票回购可能是推动力之一。

美联储的宽松政策退出对中国产生了影响，尤其是在汇率和资本流动方面。人民币汇率与美元指数密切相关，在2014年6月至2016年底期间，人民币面临贬值压力。在2014年6月至2015年7月期间，央行的干预使人民币汇率保持稳定，但外汇储备有所下降。在2015年8月至2016年底，人民币在美元升值的背景下贬值，贬值期间，股票和债券的外资净流入都有所放缓。2017年之后，人民币重新升值，外资净流入也有所回暖。

在债券市场方面，2014至2015年期间，国债收益率下降，主要是由于中国经济自身的周期性下滑，外部因素的影响相对较小。中美利差的收窄主要是由于中国国债收益率的下降，而这一下降是由于经济增长遇到阶段性压力。例如，PMI在2014年中期之后持续走低，2015年整年都在荣枯线附近。外资净流出的时间仅限于两个季度，且外资在市场中的占比非常低。

在货币政策方面，中国在上一轮美联储货币政策收紧周期中坚持以自身为主导。在2014至2015年人民币贬值和资本流出的背景下，中国进行了降息和降准操作。2017年，随着中国经济的好转，央行开始加息，中美货币政策周期再次趋于一致。总体来看，中国的货币政策以国内经济基本面为依据，通过增加汇率的弹性来缓解压力，同时加强了资本管制。

在当前与上一轮政策退出的不同之处方面，国内经济预计在2022年前三季度将逐步提速，对外部冲击的应对能力也更为强大。在海外，美国本轮的紧缩速度可能更快，美欧经济和政策的差异小于上一轮，美股的估值也明显高于上一轮的起点。