CPI同比跌至负值预示了什么？中信证券宏观预测通缩压力缓解的时间点？

核心分析

在11月份，消费者价格指数（CPI）出现了0.5%的同比下降，这是近十年来首次跌入负数区域。这一现象主要由于生猪产量的增加引起的猪肉价格下降，其中食品价格对CPI的环比下降贡献了0.53个百分点，占到了总降幅的0.6%。尽管整体CPI出现了通缩，但核心通胀率和服务业CPI的同比增长仍然保持稳定，表明这并不代表国内经济基础面的弱化。同时，由于这一变化主要是由食品供应端的波动引起的，因此短期内货币政策可能不会做出相应的调整。生产者价格指数（PPI）的负增长趋势也有所缓解，11月同比下降了1.5%。随着大宗商品价格的普遍上涨，我们预计工业品价格将在未来一段时间内继续上升，明年第一季度PPI的同比增长有望转为正值。

详细解读

▌猪肉价格的进一步下跌导致了CPI的负增长。

11月份，CPI同比下降了0.5%，这是自2009年以来的首次。环比下降了0.6%，仅次于今年初疫情较为严重时的3月和4月。食品价格的持续疲软是导致CPI陷入通缩区间的主要原因。尽管历史数据显示，11月往往是猪肉需求的旺季，且环比增长通常会超过10月，但今年11月的猪肉价格环比下降了6.5%，远低于过去六年的平均水平。猪肉价格的下降直接导致了食品价格环比下降2.4%，对CPI的环比贡献达到了0.53个百分点，几乎占到了全部降幅。

▌CPI的通缩并不意味着经济基础面的恶化。

目前，经济复苏的势头依然强劲。11月的PMI数据显示，工业需求持续增长。虽然10月的社会消费品零售总额增速未能达到2019年的月度平均水平，但其环比增长趋势仍然明显。在物价水平方面，11月核心CPI的同比增速保持在0.5%，显示出整体CPI的通缩并未影响到核心通胀的稳定性。服务业CPI的同比增长也达到了0.3%，没有出现下降趋势。在非食品类别中，诸如服装加工、家政服务、教育文化娱乐以及医疗服务等核心服务消费项目的环比增长分别为0.1%、0.2%、0.6%和0.1%，与消费复苏的趋势一致，显示出居民部门需求的稳定恢复。因此，我们认为，负值CPI并不反映出经济基础面的弱化，相反，核心CPI、服务业CPI和非食品CPI的表现进一步证实了经济基础面正在稳步复苏。

▌短期内CPI可能仍将面临通缩压力，但预计将在明年第二季度得到缓解。

根据我们的分析，未来核心CPI和非食品CPI可能会继续保持11月份的趋势，反映出经济基础面持续改善的态势。尽管整体通胀水平较低，但考虑到通胀下降的背后逻辑与2019年通胀上升时相似，即主要受食品供应端的影响，而非需求疲软，我们认为货币政策可能不会因此进行调整。

▌PPI重新进入负增长收窄的通道，大宗商品价格有上升空间。

11月份，PPI同比下降了1.5%，与前两个月相比，负增长幅度有所减少；环比增长了0.5%，为近两年来的最高值。从11月的PMI分项价格数据来看，产成品价格和原材料购进价格的环比增长达到了年内最高值，预示着本月PPI环比将上升。在具体分项中，采掘、原材料和加工的环比增长分别为0.8%、5%和0.4%。除了上游的有色金属采选外，其他重要的工业品价格也出现了环比上涨。我们认为，推动这一趋势的核心因素包括国内工业需求的旺盛，以及疫苗进展带来的全球经济复苏预期升温、美国宽松政策的延续以及中国经济的持续向好。考虑到美国明年可能会进入一个补库周期，特别是在中上游行业，这可能会在一定程度上拉动相关产品的需求。因此，我们对大宗商品价格的持续上涨持乐观态度。

▌预计12月PPI将稳步上升，明年第一季度可能会突破0%。

随着国际油价在12月份的回升和煤炭价格的上涨，我们预计12月份国内工业需求将保持强劲，PPI有望进一步上升至-1%左右。根据我们的预测，明年第一季度PPI将转正至0%以上，这意味着我们看好工业企业盈利的持续增长。盈利的改善将在一定程度上帮助制造业企业投资的内生增长动能恢复，预计明年制造业投资将迎来内生性的上行。